新闻资讯

您现在的位置是:首页 » 其他 » 成长股投资进入“非标时代”

其他

成长股投资进入“非标时代”

2022-02-28 其他
01 降速时代的成长股投资 近两三个月的成长股“杀风格”,一个很重要的原因是,2020年和2021年是优质成长股无限拔估值的两年,那些高确定性和高景气度的标准成长股,都在这两年内的某一个时点大大超过历史最高估值……

成长股投资进入“非标时代”

01 降速时代的成长股投资

近两三个月的成长股“杀风格”,一个很重要的原因是,2020年和2021年是优质成长股无限拔估值的两年,那些高确定性和高景气度的标准成长股,都在这两年内的某一个时点大大超过历史最高估值。

除了市场先生太疯狂或者流动性太充足,另一个很重要的原因——投资成长股的资金越来越多,而符合成长股业绩增长要求的公司占比却越来越少了,供需不平衡推高了股价。

那么为什么成长股变少了呢?因为整体经济增速下降了。

2006年和2007年,我国的GDP增速达到12.7%和14.2%的高峰,这两年所有上市公司平均归母净利润上升55%和64%,其中,2007年加权每股收益同比增长45%,这两年如果业绩不能翻倍,你都不好意思自称“绩优股”。

可到了2019年,GDP增速下降到6%时,当年上市公司利润同比增速只有6.4%,能达到20%增速的公司,就算是成长股了。

今年GDP的目标已经要“保5”了,可以想象,未来各行业增速都处于长期下降的大趋势中,符合成长股投资增速要求的公司,占比也必然越来越少。

这就造成了一个现实的问题,投资者达到预期收益率的难度也越来越大。

假设你的预期收益率目标为年化10%(职业选手要求更高),在不考虑赚估值的钱的情况下,需要你以50%的胜率挖掘年化增速20%的公司,并且那失败的50%,盈亏相抵,收益为零。

预期收益率计算:20%*50%+0%*50%=10%

当然,选股胜率和增长率要求是可以调节的:

  • 擅长黑马风格的投资者,可以33%以上的胜率挖掘年化增速30%的公司,即提高目标上市公司增速要求,以降低对胜率的要求

  • 风格稳健的投资者,可以66%以上的胜率挖掘年化增速15%的公司,即降低公司增速要求,但提高胜率要求。

GDP在14%的时代,可能大部分的公司都可以作为候选标的,但当GDP降到5%,可能只有20%的公司可供自选,想要保持收益率,就需要按照上面的要求调节胜率或增长率,以扩大股池。

这就是价值投资风格的投资者,在近几年可能出超额收益的三种策略:

  1. 高景气策略:选择短时间内超高增速的公司,通常是产业趋势内的公司

  2. 周期择时策略:缩短持股时间,只在高增速阶段介入,通常是有周期性的公司

  3. 高胜率稳健策略:提高胜率要求,选择增速一般,但确定性很强的位于“成长与价值之间”的公司

(这里只考虑“向业绩要收益”,没有考虑估值增长,因为估值是零和博弈,无法作为一个稳定的策略基石利润。)

但这也带来一个新问题,传统意义上的成长股,要求业绩稳定,以上三类显然不是,这就需要我们把选股范围扩大到那些“非标准”的成长股上。

本文中,我将简单地分析一下这三类“非标成长股”形成的产业背景、行业特征和投资策略。

02 高景气策略:走产业趋势的成长股

这是A股最常见的“非标成长股”,大部分的TMT和高端制造的成长股都属于此类,特点是短期内爆发式增长,长期大多归于平淡。

传统的价值投资者并不喜欢增速过高的公司,因为高增速不可持续,很难对未来进行判断。可标准成长股越来越少,退而求其次,就要理解这一类短期高增速行业的特点,它们通常是刚好搭上产业政策和技术趋势快车的企业。

第一类是国家的产业政策:

GDP高速增长期,政府主要任务是体制改革,清除发展障碍,可到了GDP下行期,政府就需要加大产业政策的刺激力度。在2008年以前,除了“炒地图”外,产业政策对市场的影响很小,但到了2008年以后,“稳增长,调结构”成为政策核心目标,市场上大的产业趋势几乎都是由产业政策引发:

“四万亿”(2009)、“家电汽车下乡”(2010)、“双创”(2013)、“互联网+”和“一带一路”(2014)、“国企改革”和“供给侧改革”(2016)、“棚改”(2017)、“双碳目标”(2021)……

第二类是市场自发形成的产业趋势:

GDP下行期,产业经济渐渐摆脱了追求增速的粗放发展模式,各种消费升级、高端制造业产业升级,在产业上反而亮点频频:

2009年的家电汽车、2010和2013年的智能手机产业链、2013年的影视游戏、2014年的互联网金融、2016年的行业龙头、2017年的高端白酒、2019年的创新药、2021年的锂电池……

每一次产业趋势,都造就了一大批翻倍股,具体产业趋势的特点,可以参考我之前写的《“从0到1”和“从1到N”:科技股投资的产业趋势》。

此类公司的投资难点在于估值。

走产业趋势的公司,最大的投资误区是看PEG。PEG估值方法的前提是增速稳定,产业趋势的特点恰恰是不稳定,而此类“非标成长股”的估值通常是“前高后低”。

“前高”的原因有三个:

  1. 产业趋势初期,公司的业绩还没有完全释放,业绩基数偏低;

  2. 通常都是高景气度行业,其估值区间本身就是“正常估值为底、泡沫估值为顶”;

  3. 当市场无法判断其高增长可以给多久时,通常先一步到位算到几年后——当然,具体高估多少,也与当前的牛市氛围有关。

产业趋势刚刚起来时,还用PEG算估值,基本上就跟大牛股拜拜了。

“后低”是指估值会趋势性向下,直到回归行业正常估值,原因也有三个:

  1. 爆发期市场几乎都会高估,未来的盈利预测水分过大;

  2. 企业利润增速和ROE未来趋势性向下,盈利预测几乎每季都要向下调整,最后分析师已经放弃跟踪,PEG算了也是白算;

  3. 看好的资金几乎都已持有,造成筹码拥挤。

以新能源行业为例,既然它最终要回归15(一般制造业或一般企业)~30(高端制造或竞争壁垒高的公司)倍的估值,那不管现在的景气度有多高,估值的大趋势都是一路向下,最积极的结果也就是业绩增长抵消了估值下降。

所以,走产业趋势的成长股,投资要求分阶段给策略:

  • 在“前高”阶段少看估值,更关注公司在产业趋势中的受益程度、受益顺序和逻辑通畅程度

  • 在可能出现拐点时,从行业贝塔转向个股阿尔法,收缩仓位在少数成长期滞后或竞争壁垒高的环节

  • 在景气度也确认拐点的“后低”阶段,保持谨慎,不要被暂时的低估值或低PEG所迷惑,不要在向下的贝塔行情中寻找向上的阿尔法收益

理论好理解,实际操作的难度很大,产业趋势的拐点都是事后验证的,下车时间不是太早就是太晚,当然,只要你的收益目标不是太高,就不用苛求卖在最高点。

03 择时策略:周期成长股与成长周期股

A股在GDP增速下降阶段,很多行业的头部企业都会演变成“周期型成长公司”和“成长型周期公司”,它的成因各不相同。

一、周期型成长公司:

拉长时间看,“成长”只是优秀企业生命中的一个片段,“周期性”地向上波动,才是完整的状态。

当企业的成长性回到正常水平后,被“高增速”隐藏的周期性就渐渐显露,但它与一般意义上的强周期行业的公司不同,它的波动没那么大,更重要的是,它的波动原因并不是供需失衡,而是受到技术进步、产业升级、消费换代、宏观经济等大周期影响。

比如,少数TMT行业(比如通信、电子)和大部分制造业的成长股都会出现一定的周期性,变成“周期型成长公司”。

(需要注意的是,能够在产业周期中长期维持成长性的公司,往往是行业龙头或细分龙头,大部分公司最终还是会失去成长,并不能归为“周期型成长公司”。)

最典型的是手机产业链中的头部企业,2017年智能手机渗透率见顶后,相关公司的业绩增速出现了明显的周期性波动,它的波动有两个不同于大宗商品的特点:

  1. 周期高点为消费潮流驱动的技术升级,周期低点是技术相对平淡期

  2. 作为渗透率见顶的可选消费品,受宏观经济周期影响

再比如专用设备类的头部企业,它们的周期性来自自身技术周期和下游行业的周期。

周期型成长仍然是成长股,所以在估值上仍然按PEG,但在测算业绩增速时,要充分考虑行业的技术趋势、消费升级、宏观经济或下游行业景气度等诸多因素,景气低谷时多一些乐观,景气高点多几分谨慎

二、成长型周期公司:

顾名思义,就是传统的强周期行业的公司,出现了明显的成长性,按原因分为两类:

第一类是大部分传统制造业,竞争壁垒不高,竞争格局分散出现周期性波动,当前都出现了巨头,竞争格局好转,进入行业集中度提升阶段。

例如建材、农化、养猪、部分精细化工,其龙头都从纯粹的周期股变成了成长属性的“成长型周期公司”。

第二类是上游部分被政府干预的资源性行业。

周期股是一个市场经济的概念,是产能盲目扩张收缩引起的。近十年,我国政府的计划控制能力大大增强,产品价格和产能被政府限制在一定范围内,且准入门槛被严格限制,使得企业的周期性变弱,竞争格局变好。

典型如煤炭、钢铁、有色、石化(未来可能有更多的行业),再加上过去十多年残酷的“行业去产能”,特别是“供给侧改革”,行业公用事业的属性提升。

前面说,周期型成长公司要按成长股的PEG估值,而这里的“成长型周期公司”,有成长性,可以按成长股的标准研究与长期持有,但在判断估值的时候,还是要按周期股的估值方法,即“景气高点给低估值,景气低谷给高估值”,而这恰恰是很多投资者忽略的。

这是因为,强周期行业,其股价的低谷时间是不可预测的,往往要坐几轮过山车,但股价的冲高阶段(即商品价格拐点之后),会在非常短的时间出现非常大的涨幅,之后如果周期反转过快,股价又会迅速跌下来。

所以,周期股投资最终年化收益取决于两点:能否缩短低谷期漫长的等候?能否在高点及时兑现?而这两点都是周期股特有的投资方法,按照成长股的投资方法,收益大概率很一般。

04 稳健策略:价值成长股

通常指那些增速下降、行业空间不大,但有自己独特竞争优势的公司。

这一类中优秀的企业有两个发展方向:

  1. 少数公司成功实现“第二成长曲线”;

  2. 大部分公司走向低增速高分红的价值股。

关于“二次成长”,我在以前的文章中介绍过“曲棍球模型”《最容易出十倍牛股的“曲棍球增长模型”》《中盘股晋升千亿市值公司的十个选股指标》,本文就不多说了。

但能够实现“第二增长曲线”的公司是很少的。A股和海外股市有一个风险偏好的差异:当上市公司宣布筹资进入新领域时,A股总体倾向于当成利好,而海外股市倾向于中性或利空。

这种差异的原因在于,不少中国企业是在经济高增长的环境创业并发展壮大,对开拓新市场有种天然的乐观,对“投资导向”的高增长有明显的路径依赖;而欧美日本企业家和资本市场都经历过从高增长到降速的时期,大量盲目进入新业务扩张导致的惨败案例记忆犹新,对“二次成长”的态度更保守。

以南极电商为例,公司在2020年以前是标准的高速成长公司,独创的品牌模式,借助阿里快速增长的流量,整合上游众多中小供应链,在保暖内衣和床上用品这两个品类实现高速增长。

但从2020年开始,公司的发展遇到了瓶颈,主要包括:

  • 阿里平台流量见顶

  • 内衣和床上用品市占率见顶

  • 品牌在目标人群的渗透率见顶

  • 优质供应商见顶

见顶归见顶,只是无法达到以前30%以上的增长,由于品牌势能犹在,低收入群体的品牌消费升级没有完全结束,加上流量并没有消失,只是转移到其他平台。

南极电商此时面临两条路线的选择:

路线一:降速增效,转变为介于“成长与价值之间”的价值型成长企业。

  • 降速:优先供应商,控制标牌发放,收缩非优势类目

  • 增效:提升客单价,加大产品研发,同时提升品牌形象

这一战略虽然会令收入和利润逐步降速到20%以内,但确定性反而是增加的,所以仍然符合成长股的选股标准。

和“低增速高分红”的典型价值股不同,这一类介于成长与价值之间的公司,在财务上的特点是:

  • 较高ROE:代表赚钱能力强

  • 中增速:增速在10~20%之间,且波动小,比成长股更加稳定

  • 分红水平中等但现金流水平较高

尤其是最后一点,因为企业仍然有一定的增速和较高的ROE,所以股东并不要求公司高分红,企业大部分盈利仍然可以用于扩大再生产,但需要创造与增速相匹配的现金流。

这一类介于标准成长股和标准价值股之间的公司,我称其为“价值成长股”。

大部分曾经辉煌的消费类公司,都属于此类,它们都不同程度地面临行业增长空间有限,品牌老化,团队斗志下降,经销商有大量的既定利益群体。管理层最稳妥的做法是在降速发展中,与这些问题长期斗争,将之限制在可以接受的范围内。

这一类公司的实际数量越来越多,市场关注度却一般,加上投资者习惯性的从增速下降的角度将其当成纯粹的价值股,给予非常悲观的估值,今年的行情中就有此类公司的“估值修复”。

当然,第一代创业成功的企业家,往往不会接受这种妥协,南极电商就选择了第二条道路——

路线二:二次创业,追求“第二成长曲线”

2021年开始,顶着股价的巨大压力,南极电商同时在四条战线上展开“二次创业”:

战线一:在阿里、京东、拼多多、抖音、快手多个机制完全不同的平台上发力;

战线二:南极人之外,多品牌运营;

战线三:效仿shein,开拓快时尚跨境电商自营平台;

战线四:继续扩大品类,而且在从未涉猎的食品类目上,改变以往贴牌的做法为自营

我对这样的激进投入战略非常理解,毕竟公司的商业模式完全是当年自主摸索出来的(详见《中国制造强在哪儿?从美特斯邦威到Shein》一文),老板有资格对自己的判断下注。

从大局上说,我对这样的老板表示敬佩,正是这样的企业家精神,构筑了中国的经济“稳增长、调结构”的中间力量,让GDP不至于过快下降。但站在投资者的立场,需要确定性与成长潜力的平衡,还是会选择暂时退避,并保持高度关注其“二次增长曲线”实现的可能性。

05 投资与医生的相同之处

投资与医生这个职业有很多相似之处。

医学院业绩优秀的学生,并不一定是优秀的医生;熟读投资理念的投资者,也不一定是优秀的投资者。

原因在于,病人不是按教科书里的标准症状生病,而是按自己的身体条件生病,一定会同时好几种病混在一起,每一种病的程度也不同;上市公司也不是按投资理论的分类来经营,而是按老板的主观意志、企业的历史惯例、宏观的发展环境和行业的偶然事件,出现复杂的发展轨道。

未来,我们面对的90%都是非标准的成长股,掺杂了其他类型的特点。成长股投资也进入“非标时代”,还僧多粥少,要么吃不成饭,要么吃夹生饭,投资者都要有一枚“杂食动物”的胃。

本文来自微信公众号 “思想钢印”(ID:sxgy9999),作者:人神共奋,经授权发布。