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西点药业上市三天涨170%,市盈率百倍!销售费用率57%的东北老牌药企回春了?| IPO观察

2022-02-26 Markets
2月23日,来自东北的医药工业公司西点药业(301103.SZ)在创业板上市,发行价22.55元,开盘首日大涨150%,收盘价57元。25日(周五)盘中,股价一度拉升至16%,报收7.86%。市值49.33亿元,流通市值占25%,约合12亿……

2月23日,来自东北的医药工业公司西点药业(301103.SZ)在创业板上市,发行价22.55元,开盘首日大涨150%,收盘价57元。25日(周五)盘中,股价一度拉升至16%,报收7.86%。市值49.33亿元,流通市值占25%,约合12亿元,流通比例低、流通市值小的特征受到股民关注。

近期,多家创新药企上市即破发,相比之下,西点药业开盘首日的表现可谓不凡。与其同一天上市、大股东同为国投系基金的乐普生物,主研PD-1、ADC等抗肿瘤新药,发行价已低于C轮融资价格,首日上涨0.14%,25日回到发行价7.13元。西点药业当下的百倍市盈率,已远超恒瑞医药、复星医药等业内龙头。

不过,短期的情绪和股市表现,难以改变公司的基本面。作为一家经营中西医复方制剂、仿制药及原料药的老牌药企,西点药业从2012年就开始为IPO做准备,2014年递交招股说明书,在上市堰塞的背景下,2016年接受审核、却因专利等问题而被否。时隔10年,历尽波折,方才登陆深交所。

东北这片沃土上,诞生了哈药、长春高新、东北制药等企业,他们曾撑起了东北医药工业的辉煌,但重销售、轻研发的惯性,让这些企业发展极度受限。西点药业面临着相似情况:从2018年到2021年H1,西点的销售费用率占营收的比重均超过50%,最高达57.46%,意味着用五六成的收入进行营销。

通过西点药业2015年、2021年两次披露的招股说明书,及数次回应证监会问询的答复,可以看到一家医药工业企业在市场推广、渠道维护等销售费用上的投入与变迁,透过这一企业样本,也能够更好地理解两票制、带量采购带来的药品销售变化。

西点药业上市三天涨170%,市盈率百倍!销售费用率57%的东北老牌药企回春了?| IPO观察

数据来源:西点药业招股书,制图

主销三款药物,“益源生”撑起营收半边天

西点药业的历史可以追溯到上世纪末,其前身天华药业,是由吉林省生化药品采购供应站改制设立,可谓跟随了中国医药工业的发展全程。

时至今日,西点主要经营三个核心药品制剂,主要是治疗缺血性贫血、抗精神病的药物,包括复方硫酸亚铁叶酸片(商品名:益源生)、利培酮口崩片(可同)、草酸艾司西酞普兰片(郁朗),2020年这三个品种销售收入为2.55亿元,占总收入的89.8%,支撑起了公司业绩。具体而言:

复方硫酸亚铁叶酸片(益源生)是西点药业的独家品种,主要治疗缺铁性贫血,除普通成人外,也适用于孕妇与儿童。之所以是“市场皆无我独有”的独家,是因为益源生是一个中西医药的复方制剂,原料里除了硫酸亚铁、叶酸外,还有黄芪、当归、干酵母等中药材。

从销售来看,益源生这款药2020年销售额为1.48亿元,占据全公司收入的50%以上。西点对于主要品种的依赖由来已久,2014年前后,益源生的收入占比超过60%。在市场上治疗缺铁性贫血的药物中,市场竞争格局和份额相对稳定,与益源生相同适应症的药品市场中,其占比约5.6%。

2019年国家医保局下发新版国家医保目录,相应的地方医保目录中增补的乙类药品需在3年内消化。于是,在山西、江西、新疆、湖南四省的调整中,益源生被移除地方医保增补目录。因为在过往医保支付对益源生的贡献比例并不高,所以这一举动并未大幅影响品种的销售收入。

西点药业的第二大品种利培酮口崩片(可同),主要用于治疗精神分裂症。可同是国内首仿药物,2019年、2022年营收都在1亿元左右,占西点总营收的30%以上,公司预计可同的一致性评价将于2022年8月完成。

在该品种的市场竞争中,值得关注的是,利培酮片在第一二批集采中已被降至地板价,在4+7扩面竞价中,华海药业的中选价降至0.12元/片。利培酮口崩片2021年H1的平均售价为0.75元/片,作为和利培酮片成分一样的替代品,口崩片的市场份额也受到了冲击。

草酸艾司西酞普兰片(郁朗),属于经典的抗抑郁药物,也是治疗抑郁症的第一大品种。目前西点药业的郁朗已通过一致性评价,具备了参与带量采购竞价的资质。2021年,郁朗的平均售价从2018年的4.38元/片降至1.58元/片(皆按10mg计算)。

西点的售价低于4+7扩围时的最低中选价,在下一周期的集采中仍有相当的降价空间。不过,截至2021年8月,草酸艾司西酞普兰片(10mg)已经有9家企业通过一致性评价,后续竞争可能更为激烈。

此外,西点还生产三个品种的原料药:富马酸亚铁、阿魏酸钠、硫酸亚铁;其中,硫酸亚铁是西点主打药品“益源生”的原料药。原料药收入占比的提高,也让西点的销售费用率小幅下降,2021年1-9月公司净利润同比有所增加。

从25.75%到54.76%,销售费用率是怎样提高的?

西点经营的核心药品制剂皆为处方药,这也意味着与东北许多主打OTC(非处方药)品种的药企不同,电视广告等2C的营销手段并不适用,主要推广对象为医院和医生群体。2020年西点药业营收2.86亿元,销售费用1.56亿元,销售费用占比达到57.46%。

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西点药业各项主要费用,来源:招股书

在招股说明书中,西点药业用大量篇幅描述“两票制”实施后,公司由“推广经销模式”转变为“配送经销模式”带来的改变。“配送经销模式下,公司的销售定价主要为各省份中标价格扣除配送费用,公司产品出厂价格、毛利率、销售费用率相对较高。”

简单理解,推广经销模式就是通过不同区域的多级经销代理商,将药品卖到医院、药房等终端;配送经销模式,从药企到终端之间,仅经过一道配送商,配送商负责按GSP标准运输药品,收取5%-8%费用,不负责向终端推销药品,事实上可以理解为“直销”。两票制后,所有药企的营销模式都转为仅通过配送商的直销。

从推广经销到直销,尽管看似“没有中间商赚差价”,但药价并没有降低。正如上文所述,“公司(药品)销售定价为各省份中标价格,扣除配送费用”,也就是说药价是由各省招标、企业应标后决定,与中间经历了哪些经销商并无关系。

就西点药业而言,通过梳理其2015年招股书发现,公司早在2012年下半年,就自发地从经销部分转向直销。2013年公司销售费用同比增加3000万,到2014年,公司销售费用率就从两年前的25.75%提高到了45.58%。

此间,销售费用增加,并没有给西点的净利润带来影响,因为在这一时期公司对核心产品进行提价。提价带来的销售收入增加了3500万,其中3000万用于新增销售费用。也就是说:涨价的部分,基本用于市场推广。

对于2013年主动提高销售费用,西点药业解释,由于益源生是独家品种,“逐步增强公司对销售渠道和终端市场的控制力,将有利于扩大益源生的销售规模、提高市场占有率并增强产品市场把控力。”的确,优势品种在市场上有一定优势,厂商选择直销的方式能够有效地对区域价格进行管理,但也层层市场推广的工作也主要由自己承担。

到了两票制实施后的2018年,西点药业整体的销售费用率增长至54.76%,这意味着:进账100元收入,要拿出55元用于维护终端。在招股书中,西点将销售费用拆分为三部分,分别是:学术推广费、市场调研费、渠道建设费。从下图的费用明细可见,最终服务落点的关键词包括:医生、市场营销、终端医院、药房、配送经销商。

从行业角度来看,创新药进入市场时的确需要一定的学术推广,帮助医生更好地了解药性,并收集药品不良反应等。但随着药品逐步成熟,被医生、患者所接受,这部分费用就会大幅度下降。对于西点药业而言,复方硫酸亚铁叶酸片是卖了十多年的药物;利培酮口崩片、草酸艾司西酞普兰片也是临床已普遍接受的经典药物,但西点的这部分费用却一直不菲。

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销售费用明细项目,来源:招股书,制图

提供推广服务的CSO公司,缘何引人关注?

医药流通“两票制”改革后,制药企业的销售方式发生改变,从低开高走变成高开高走,通过大量的CSO公司进行市场推广。这并非一家企业的选择,而是整个行业面临的困境。

两票制由试点省份推广到全国之后,西点药业与多数医药工业同行一样,选择通过推广服务商(CSO公司)进行销售。在2021年招股说明书中,西点公开了其2018年-2021年H1的前五大CSO供应商情况,通过招股书可见供应商有两个特点:前五大推广供应商交易和占比约20%,集中度不高;第二,五大推广供应商变动较大。

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西点药业近年部分“前五大CSO企业”情况,制图

通过查询招股书中涉及的16家推广服务公司,查询到的14家企业中,6家已注销;存续的8家中,除了国控湖北宏源、北京万全阳光两家成立较早、且参保人员较多外,3家是2020年方才成立,多数无参保人员。

是否存在商业贿赂等违法违规行为?这一问题也出现在证监会的问询函中,对此,公司保荐人、申报会计师反馈:“经与同行业可比公司比较分析,公司报告期内市场调研费、渠道建设费的增长趋势与同行业可比公司基本一致。公司根据推广服务商提供的工作成果与其结算市场调研费、渠道建设费,不涉及商业贿赂等违法违规行为。”

公司还表示:前五大推广服务商变动较大,稳定性符合行业惯例。但从常理而言,负责市场营销推广的企业,在渠道维护中,对上下游更为熟悉应利于业务开展,频繁变动且多家供应商注销的原因,却并未得到明示。

结语

近年,两票制、仿制药一致性评价、带量采购等医药政策接连而至,在医保控费的大潮之下,原本靠打通渠道入院的高毛品种,也面临着冲击。

对于西点药业而言,公司近年的研发费用也不断下滑,在研项目除了两款仿制药的一致性评价外,就是枸橼酸钙原料药开发、富马酸亚铁原料药质量标准提升研究等。从2015年、2021年的两份招股书中,公司的主营业务多年都由益源生、可同贡献,年净利润稳定在4000-5000万左右,若利培酮口崩片也被纳入集采,业绩也将被波及。

当前行业中,与西点药业相似的复方制剂、仿制化药企业,市盈率普遍不高,那业绩线清晰的西点药业的百倍市盈率又将支撑多久呢?终究,还是要靠内生增长。