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深度干货:创业公司退出路径盘点与解析(2):直接上市 & 并购

2022-02-25 科技
神译局是旗下编译团队,关注科技、商业、职场、生活等领域,重点介绍国外的新技术、新观点、新风向。 编者按:无论是创业还是投资,真正能实现项目退出才是最重要的时刻。近年来,创业公司的退出路径也在不断变……

神译局是旗下编译团队,关注科技、商业、职场、生活等领域,重点介绍国外的新技术、新观点、新风向。

编者按:无论是创业还是投资,真正能实现项目退出才是最重要的时刻。近年来,创业公司的退出路径也在不断变化,除了传统的 IPO和并购,SPAC、直接上市、二级销售等新型的退出路径也逐渐被市场认可或热捧,全球知名投资机构 a16z 的员工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 对不同的退出路径进行了深入盘点分析, 从退出路径如何运作、趋势变化、对创始人和投资者的意义等多个方面分别展开介绍,旨在为相关人员退出时提供指导。本篇文章分三部分刊出,此为第二部分。

相关链接:深度干货 | 创业公司退出路径盘点与解析(1): IPO & SPAC

直接上市

直接上市(Direct Listing)已成为传统IPO的另一种选择。Spotify在2018年采用了这种方式,Slack在2019年采用了这种方式,此后人们更加关注这种做法。从表面上看,直接上市看起来很像传统的IPO——公司在纽约证券交易所或纳斯达克敲钟上市。直接上市的关键区别在于,公司本身不会出售股份,因此也不会筹集资金。

如何运作:公司选择“直接上市”时,只通过向创始人、风险投资人、现有员工和其他投资人出售现有股份筹集资金,而不是像IPO那样向机构投资者发行新股。这些股东可以直接在公开市场上出售他们的股份。这意味着,在直接上市过程中,公司不能像传统的IPO那样,亲手挑选自己想要的机构投资者作为股东(这是制作订单簿过程的一部分)。做市(或价格发现)实际上是通过公开拍卖进行的,在这种拍卖中,交易所(如纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所)或他们的指定人(“做市商”)征求“出价”(买方想要交易的价格和数量)和“卖价”(卖方想要交易的价格和数量)。拍卖发生在足够数量的订单被“匹配”之前——买家和卖家愿意以商定的价格和数量交易,开启股票交易。这创造一种更有效、更有序的价格发现方法。

这种方法的优势在于,它消除了传统IPO的折价,免去了首日大涨背后的设计,可能会解决传统IPO的一些(备受争议的)定价问题。自2020年以来,科技公司通过传统的IPO上市的股票首日交易价格比发行价高出33%,这表明投资银行把IPO时的发行价定低了,发行人把大量的钱“舍弃”在桌子上(虽然并不是所有的人都赞同这一观点)。这使得IPO定价在几个方面受到了更严格的审查。

在直接上市的交易中,首日的交易的价格是基于买家和卖家的愿意交易,而不是一套由公司及其承销商设定的价格,这导致股票一开始交易时就是基于全面的价格发现(与传统的IPO交易时首日的开盘价对比,IPO 时会出现首日暴涨的情况),尽管它仍然由交易所的做市商进行管理。

趋势变化:到目前为止,只有10家上市公司采用了直接上市的方式,仅占同期资本市场上市总规模的1%(但需要注意的是,这其中包括了上市史上最大的5家上市公司中的3家)。与传统科技股的IPO相比,直接上市后的股票涨势也较为平静,这表明直接上市这种方式实现了它自己的目标,尽管迄今为止样本量较小。

值得关注的一个因素是:今年早些时候,美国证券交易委员会批准了纽约证交所和纳斯达克的一项提议,允许通过直接上市上市的公司筹集主要资本(通过发行新股)。这一变化有可能显著改变非上市公司对公开上市路径(即传统IPO、SPAC IPO或直接上市)的看法。

对创业公司、创始人和投资者来说意味着什么:直接上市的优势是没有180天的IPO锁定期,所以现有股东可以随时出售(包括交易的第一天)股票,所有买家都可以平等的参与进来,也就是说散户投资者和机构投资者一样具有相同的购买股票的能力。直接上市的潜在劣势是没有筹集到资金(如前面提到的,在未来这可能会改变),所以对于需要筹集资金的公司来说,它可能不是最好的选择。此外,采用直接上市路线的公司被要求向公众提供财务数据——向所有投资者提供更好的财务透明度。(不过,公司应该注意自己在实现这些既定目标方面的责任。)

总结:大多数风投支持的公司可能不适合直接上市,但知名度较高、品质较高且资金充足的公司应该考虑将直接上市作为一个路径,由于没有典型的IPO折价,直接上市的首次交易价格相当于传统IPO 时第一天大涨后的价格。与SPAC IPO和传统IPO不同,如果交易流动性充足,现有股东可以随心所欲地出售股票。

并购

如何运作:与传统的IPO、SPAC IPO或直接上市不同,通过并购出售公司是一种真正退出的方式,即目标公司的现有股东将其100%的所有权出售给买家。从高度结构化的出售过程,到公司与任意数量的潜在买家之间特定的对话,并购过程可谓是千差万别。通常情况下,公司会与投资银行合作,确定潜在的收购者,并设计一个满足他们需求的流程。在这个过程中,投行帮助公司进行估值预期、梳理交易结构的关键点,并评估多种融资维度(现金、债务、股权或不同选项的混合),让目标公司受益。买家对目标对象进行充分的尽调后,提出报价,并开始与目标对象进行谈判。一旦目标公司同意最终报价,买家和卖家就会签署最终购买协议,交易就接近尾声了。交易完成后的最后一步是买方和卖方合并两家公司的业务。

趋势变化:对经济的乐观态度和充裕的资本促使全球并购交易不断打破记录。截至2021年8月,全球并购交易额为4万亿美元,是迄今为止并购交易的最高水平。同期,科技行业仍是最活跃的行业,并购交易额超过1.1万亿美元,较上年同期增长182%。[来源:Citi Global Executive M&A Summary]

随着疫情的不断好转,企业领导人正在重新调整他们的战略,并加速拥抱科技。除了企业级买家,私募股权基金(PE)在2021年第一季度的筹资活动也很活跃——私募股权公司目前资产管理规模超过1.9万亿美元。尽管采用SPAC上市的速度有所放缓,但目前仍有435个SPAC(资金规模高达1330亿美元)在寻找目标。资本充裕和低利率环境预示着2021年下半年并购交易活动将继续保持强劲水平。[资料来源:Citi SPAC Weekly Update]

对创业公司、创始人和投资者来说意味着什么:尽管在并购中股东可以完全退出,但这类退出并不能获得最好的估值结果。

原因如下:

  • 无法利用信息不对称的优势:潜在收购方对目标公司所在的行业、领域、技术和竞争环境方面拥有专业知识,能够比IPO投资者更好地对公司估值。因此,与收购方公司相比,目标公司内部人士的信息优势要小得多。相比之下,IPO投资者的专业知识和信息储备不如内部人士,这可能会导致IPO市场的估值更高。

  • 财务预测打折扣:收购方对目标公司的预测进行仔细的尽职调查,以确定其是否真实。对于任何买家来说,其中一个陷阱就是轻信任何看似对未来业绩相对于历史业绩过于乐观的预测。在大多数情况下,预测中会出现一个显著的“折扣”,以抵消长期计划过于乐观。在IPO过程中,发行人会指导负责IPO的研究分析师了解发行公司的近两年预测,然后在IPO路演期间与机构投资者分享。发行者会对其内部预测“打折扣”,以便在IPO后有一定的缓冲来达到或超过预期。这些“折扣”明显低于收购方的折扣,卖方研究分析师对其进行了票面价值评估。

  • IPO时更高的定价倍数,更贪婪:在股市繁荣的时候,并购可能不能获得最好的估值结果还有一个原因——自2020年3月的低点以来,我们见证了公开股票市场的历史性反弹,我们也见证了一个强劲的科技公司IPO市场。只要有一个强劲的股票市场,就会有一个强劲的IPO市场。在一个热门的IPO市场,并购退出的价格往往低于同一目标通过IPO上市可能实现的价格。这是假设目标公司已经足够成熟,可以进行这两种操作。

现在出现了一个显而易见的问题:为什么在热门的IPO市场中,IPO估值溢价会高于收购目标在并购退出时所能达到的控制溢价(如果目标是上市公司,那么相对于目标公司独立估值或其公开交易价格所支付的溢价)?

这是因为,随着科技股IPO后市场表现的增强,IPO投资者更愿意支付比IPO定价更高的市盈率,他们预计IPO首日仍会有上涨。根据基本面、只做多的共同基金增加其IPO配置仓位的情况,IPO首日通常不会上涨50%。这些上涨通常是由专注短期的对冲基金推动的,散户短线交易员在较小程度上也起到了推动作用。

总结:并购为投资者提供了“真正的退出”机会,但估值通常比IPO(在热门的IPO市场)时的估值低。

相关链接:深度干货 | 创业公司退出路径盘点与解析(3): 二级销售

译者:杨志芳